巨子生物研究报告乘重组胶原蛋白东风,破美

（报告出品方/作者：申万宏源研究，王立平）

1、国内胶原蛋白第一股，重组技术引领美护潮流

1.1、深耕重组胶原蛋白领域二十年，成功赴港上市

专注重组胶原蛋白二十年，赴港上市成国内胶原蛋白第一股。年公司创始人范代娣博士成功开发重组胶原蛋白技术，并注册创立西安巨子生物公司。多年来，巨子生物一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，形成多元化的美丽与健康产品组合。年公司推出中高端护肤品牌“可丽金”，主要功效为抗衰老、皮肤保养与修护。年推出皮肤学护肤品牌“可复美”，主要提供皮肤修护和其他修护解决方案。年推出人参皂苷，进军功能性食品领域，主要帮助增强免疫系统，改善睡眠质量及维持健康状态。年11月，巨子生物成功在港交所发行上市，成为中国胶原蛋白第一股。

1.2、股权集中，联合创始人投票权高达60.4%

股权结构集中，联合创始人投票权高达60.4%。联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过家族信托间接持有公司上市后58.4%的股权，范代娣通过HealingHolding间接持有公司约0.1%股权。员工持股平台GBEBTHolding持股1.9%（投票权委托于范代娣），联合创始人严建亚、范代娣夫妻合计拥有60.4%的投票权，股权结构集中。其他投资机构与公众股东持股39.6%。公司持有陕西巨子特医、西安巨子医药、海南巨子生物科技等子公司%股权。

1.3、高管行业背景深厚，联合创始人研发出身

联合创始人研发背景深厚，高管团队从业经验丰富。公司创始人严建亚担任董事会主席兼首席执行官，毕业于西北大学化学工程学专业。联合创始人范代娣现任西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任等职务，多次获重组胶原蛋白生物材料的创制及应用国家技术发明奖，学术研究背景深厚，被誉为中国“重组胶原蛋白之母”。研发副总裁段志广，现任西北大学副教授，在生物医用材料、医疗器械开发方面拥有15年以上经验。高管背景多元化，任职稳定、共谋发展。

1.4、业绩处于快速发展期，未来增长可期

公司营收增长势头迅猛，归母利润稳步提升。-年公司营收由9.6亿元增长至15.5亿元，19-21年复合增速27.4%。年1-5月营收7.2亿元，同比增长38.8%。归母净利润由5.8亿元增长至8.3亿元，19-21年复合增速达到20%。年1-5月归母净利润3.1亿元，同比增长8.5%，整体业绩处于快速发展期。

毛利率保持高位稳定，销售费用率提升致使净利率下滑。公司19-21年毛利率持续提升，年毛利率提升2.6pct至87.2%。年1-5月毛利率85%，同比略降1pct，主要因产品结构变动所致。受销售费用率走高影响，年净利率同比下降16.1pct至53.3%，较年同比下降6.8pct，年1-5月净利率43.4%，同比下降12.1pct。C端产品发力致销售费用率升高，研发费用率提升明显。近3年公司在化妆品、医用敷料零售方面发力，致使销售费用率走高。年销售费用率同比提升9pct至22.3%，年1-5月延续升高趋势至27.1%。年管理费用率同比提升1.9pct至4.7%，年1-5月提升至5.9%。年研发费用率同比提升0.5pct至1.6%，年1-5月提升至1.9%。

1.5、功效性护肤品牌矩阵初成，线上直营占比快速提升

围绕核心原料重组胶原蛋白，形成功能齐全的产品矩阵。公司是全球首家实现重组胶原蛋白量产的公司，从年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。目前共有专业皮肤护理和功能性食品两大品类，其中专业皮肤护理品类以重组胶原蛋白为核心成分，覆盖专业级护肤、抗衰老、缓解和预防炎症、疤痕修复等多项功能。两大核心品牌驱动业绩，可复美乘功效性护肤东风异军突起。公司主要经营专业皮肤护理和功能性食品两大品类，其中可复美、可丽金为两大核心品牌。年可复美/可丽金收入分别为9.0/5.3亿元，同比增长%/-6%。年可丽金、可复美成为国内专业皮肤护理产品第三、四名（按零售额计）。年1-5月可复美营收4.3亿元，同比增长63%，可丽金在加大直销投入后，营收同比增长18%，达到2.4亿元。

分渠道看，线上直营快速提升，经销渠道占比仍超五成。至年经销渠道收入8.6亿元，同比基本持平，是公司占比最大的销售渠道，年1-5月营收3.9亿元，同比增长15%。年线下直销收入0.5亿元，同比增长91%，年1-5月营收同比增长85%至0.2亿元。线上渠道中，年DTC线上直销收入5.7亿元，同比增长%，年1-5月营收2.7亿元，同比增长77%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长%，年1-5月营收0.5亿元，同比增长%，DTC线上直销与电商直销贡献的收入均呈现快速增长势头。

1.6、募集资金用途全面，打下长期增长基础

募集资金超5亿港币，重研发扩产能全面提升公司实力。公司计划将本次发行募集资金主要投资于研发创新、生产运营、建设销售渠道、数字化运营等战略用途。其中，在营销渠道建设中投入占比最大，预计达到本次募集资金的46%，包括与主要电商及社交媒体平台合作、与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会等事项，以提升公司的市场影响力；28%左右的募集资金将投入生产线的建设与升级，以扩大产能规模；11%左右的募集资金将投入公司研发项目，包括招聘强化研发团队，扩展研发设施、验证研究等；其他资金预计将投入公司数字化运营和满足日常经营资金需求。

2、美护食饮日新月著，胶原蛋白长坡厚雪

2.1、支撑+调控胶原蛋白意义重大，三螺旋结构提供生物特性

胶原蛋白是人体含量最多、分布最广的功能性蛋白，具有支撑肌肤、修复弹性等作用。人体内胶原蛋白型号共有29型左右，占人体蛋白质总量的25-30%，是人体含量最多、分布最广的功能性蛋白。其中，Ⅰ-XVI型的胶原蛋白为主要型号，多分布于皮肤、软骨、肌腱、角膜等组织。其中Ⅰ型胶原蛋白在人体中含量最多，约占胶原总量的80%-90%，Ⅲ型主要存在于婴幼儿的皮肤中，起到维持和修复皮肤与肌肉弹性的作用。

胶原蛋白随着年龄增长、光老化等原因逐渐流失，皮肤松弛、皱纹等现象产生。其中Ⅲ型胶原蛋白流失速度较快，Ⅰ型的流失速度相对较慢，由于缺乏胶原蛋白，胶原纤维容易交联固化，细胞间糖胺聚糖减少，从而导致皮肤出现老化现象。胶原蛋白目前已形成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型的产业化，学界对胶原蛋白研究较为透彻，然而其他型号胶原还未形成产业化应用，主要是用于胶原缺失的基因诊断。

胶原蛋白三螺旋结构使其具有拉伸、降解、修复等功效，成为广泛运用的生物材料。胶原蛋白在结构上由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构。众多胶原蛋白大分子又可彼此并排形成纤维互相交联的结构，使最终产物具备较高机械强度。三螺旋结构使胶原产物具有众多优良特性：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。

2.2、重组胶原蛋白具备优质生物特征，技术结构复杂构筑高壁垒

胶原蛋白按照提取来源的不同主要分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。1）动物源胶原蛋白是从动物组织中提取。主要从猪和牛的肌腱组织、皮肤组织、小肠组织中提取，其中可从肌腱组织（牛蹄筋、猪蹄筋）、皮肤组织（猪皮、牛皮）中提取Ⅰ型胶原，另可从小肠组织（牛小肠、猪小肠）中提取Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型胶原。动物源胶原蛋白历史悠久，工艺成熟，门槛和成本较低，目前已经形成产业化的运用。2）重组胶原蛋白通过基因工程合成。首先通过研究三种型号的动物源胶原基因，得到图谱与信使RNA，而后通过逆转录得到cDNA，接着将其功能片断转移至工程菌（常用为大肠杆菌或酵母菌），最终通过发酵、提纯得到重组胶原蛋白。目前重组胶原蛋白由于技术难度较高，只有少数企业从事重组胶原蛋白的原料生产和自主研发的终端产品销售。

重组胶原拥有低排斥、无病毒、活性高等优势，运用空间更加宽广。由于动物体内的胶原蛋白不同于人体内，动物源胶原蛋白存在病毒感染和免疫排斥两大问题。重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白相比不带有病毒隐患，具有1）低排斥性，由于重组胶原蛋白是由DNA重组技术制备的，含有人体特定类型或不同类型胶原蛋白基因编码的部分序列，排除了从动物组织中提取的胶原蛋白存在风险的缺点，且与自体细胞共存更为融治。2）易溶于水，重组胶原蛋白通过基因工程的方式增加了重组胶原蛋白中亲水性氨基酸的含量，使得重组胶原蛋白更具亲水性，更好的亲水性能让重组胶原蛋白在组织工程材料的构建中被利用。3）活性较高，由于重组胶原蛋白中重组单链结构胶原具有更多的活性结合位点，易于与其他生物活性成分相互结合，所以在皮肤修复等方面表现出更强的功能性。

由于目前重组胶原蛋白的产业化时间较短，在几个方面都存在进入难度。1）技术端：由于生产时截取的氨基酸序列决定着重组胶原蛋白的类型、功能和可应用范围，并且不同企业能够编辑的氨基酸序列长短不一，截取的氨基酸序列片段差异很大，从而影响着原料的商业价值，目前重组胶原蛋白只有少数几家公司能生产研制。2）成本端：重组基因所需技术、设备门槛较高，从而带动整体成本相对较高。3）监管端：由于胶原蛋白类产品在市场上层出不穷，为了推动胶原蛋白行业高质量发展，国家药监局从管理分类、医疗器械命名、标准体系等方面不断完善监管，包括限定监管分类级别高。动物源胶原类产品二、三类器械产品均有，重组胶原类产品的管理类别不低于第二类，根据不同应用场景进行具体分类。

2.3、看齐透明质酸前景广阔，重组胶原成为运用市场宠儿

2.3.1、胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原前景无限

我国胶原蛋白市场高速增长，未来5年预计CAGR达到34.4%。据弗若斯特沙利文数据，我国整体胶原蛋白的市场规模从年的97亿元增至年的亿元，CAGR为31.2%。预计年开始胶原蛋白市场将达到亿元，22-27年市场CAGR将达到34.4%，年胶原蛋白市场将增至亿元。重组胶原蛋白市场领衔增长，预计22-27年复合增速将达到42.4%。胶原蛋白分为动物源性和重组性，重组胶原蛋白市场规模增速远超动物源性。年中国重组胶原蛋白产品市场规模为亿元，-年CAGR为63.8%，预计年将达3亿元，22-27年复合增速为42.4%。医美药械、医用敷料、功效性护肤等领域，重组胶原作用愈加重要。

基于无病毒、低致敏等优点，重组胶原市场占比、渗透率持续提升。性质方面重组胶原蛋白明显优于动物源胶原蛋白。且重组胶原蛋白开始在专业护肤、轻医美、生物材料以及食品端的应用不断成熟，根据弗若斯特沙利文数据，-年重组胶原蛋白的渗透率从15.5%提升至37.6%，并预计在E-E渗透率将持续增长至62.3%。

2.4、美护医药食饮三轮驱动，渗透率对标透明质酸空间宽广

由于胶原蛋白的生物特性优势，在医药、美容护理和保健食品饮料中均有广泛应用。1）医药领域：胶原蛋白是良好的止血材料和药物载体。2）美容护理：医美药械领域用于面膜填充、除皱、修复疤痕等，创面敷料主打医美术后修复，创伤保湿修复等功效，化妆品因胶原蛋白具有保湿、美白、修复多重功效因此在水乳膏霜、面膜、精华等全品类均有应用。3）保健食饮：在美容抗衰、调节肠胃等美容、健康领域运用广泛。

2.4.1、功效性护肤品：带动国货崛起的推手，正值风口

22-27年中国功效性护肤品市场规模预计CAGR达38.8%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模CAGR高达55%。随着人们生活品质的不断提高，以及对肌肤护理的逐渐重视，对于肌肤护理的要求不止于清洁或者补水，具有美白、修复、除皱等功能的功效性护肤逐渐在成为美妆行业的消费新趋势。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国功效性护肤品市场规模从年的亿元增至年的亿元，CAGR为23.4%，预计22-27年市场规模将以38.8%的复合增长率达到亿。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模也从年的8亿元增至年的46亿元，CAGR为54.9%。预计到年将增长到亿元，22-27年CAGR达55%。

相比于透明质酸和动物胶原蛋白，重组胶原蛋白在功效性护肤运用中仍处于普及期，爆发指日可待。从生命周期来看，较其他成分而言，重组胶原蛋白在产品中的应用时限尚短，仍处于消费者心智培养阶段，随着近年重组胶原蛋白的生物学特性和功效得到越来越多临床数据和科学的支持，消费者逐步开始对重组胶原蛋白的优势产生更深入的了解，重组胶原蛋白的应用前景十分可观。

技术壁垒稳固市场龙头领先地位，公司位列第三且有望继续受益于集中度提升。由于需要更多差异化技术及专业知识，功效性护肤品较一般护肤品的进入壁垒更高，由此市场集中度更高，年功效性护肤品市场的CR5占据了67.5%的市场份额，其中，公司占据11.9%的市场份额，位列功效性护肤品市场第三及胶原蛋白的功效性护肤品市场第一位，零售额为37亿元。限于技术壁垒的保护以及领先的参与者在研发、渠道、品牌形象等方面积累的竞争优势，新参与者难以在短时间内壮大规模并抢夺客观的市场份额，预计公司将仍能保持领先的市场地位。

2.4.2、医用敷料：医美术后修复叠加敏感肌修复概念，需求多元

医美术后修复+敏感肌护理推动医用敷料市场增长强劲。医用敷料常用于医疗手术、损伤、过敏后的皮肤修护需求，中国医用敷料市场规模从年的67亿元增至年的人民币亿元，CAGR为40.2%，预计年将增至亿元。得益于胶原蛋白的优良特性，基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率从年的5.2%增至年的18.5%，预计年将达到26.1%。重组胶原医用敷料17-21年市场规模CAGR达86.1%，由年的3.5亿元增至年的48亿元，预计年进一步增长达到亿元。

医用敷料竞争格局较分散，公司作为市占率第二的龙头有望受益于高门槛。年中国医用敷料市场前五大参与者占26.5%的市场份额，行业企业众多，竞争格局分散，公司以9.0%的市场份额占据医用敷料份额排名第二，胶原蛋白医用敷料市场排名第一，年零售额为23亿元。由于医用敷料属于医疗器械范围，《医疗器械分类目录》将医疗器械进一步分为三类，更高级别的分类对应更高标准和较长的审批程序，对市场新进入者形成进入壁垒。

2.4.3、肌肤焕活：渗透提升叠加胶原优越性，长远高景气

肌肤焕活应用市场规模稳步扩张，重组胶原蛋白应用尚且起步。中国肌肤焕活应用市场规模从年的亿元增至年的人民币亿元，17-21年CAGR为19.8%，未来预计该市场规模将继续从年的人民币亿元增至年的人民币1亿元，CAGR为18.7%。原有在肌肤焕活产品中应用的胶原蛋白大多是动物源性胶原蛋白，由于其生产成本高且安全隐患大，所占市场份额较小，随着重组胶原蛋白技术成熟和特性优势凸显，预计基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品将获得更大的市场份额，市场渗透率将从年的4.8%增长至年的9.7%。

肌肤焕活产品审批严格，目前仅四家企业获批。肌肤焕活产品属于第三类医疗器械，监管审批严格，目前应用胶原蛋白的肌肤焕活产品仅锦波生物、双美生物、长春博泰、汉福生物四家企业共六项产品获批上市，且锦波生物“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”是唯一基于重组胶原蛋白的产品。当前公司有四款重组胶原蛋白肌肤焕活产品正在研发，最早预计将于年Q1获得批准，进入这一蓝海市场。

2.5、重组胶原蛋白运用领域未来市场规模空间测算

重组胶原蛋白未来5年在主要运用领域市场规模CAGR高达40%，市场规预计将超0亿，27年相比于22年预计增长%。1）在功效性护肤领域，重组胶原蛋白未来5年CAGR高达55%，市场规模在27年预计达到亿，将超过透明质酸的规模。2）在医用敷料领域，重组胶原蛋白未来5年CAGR预计在29%，增速高于透明质酸的21%。3）在肌肤焕活（医美针剂）领域，胶原蛋白未来5年增速22%，领跑全品类针剂增速，同时因胶原蛋白针剂目前基数较小，在市场规模绝对额未来5年实现%以上增长。

2.6、人参皂苷：传承东亚传统文化，引领保健食饮风潮

稀有人参皂苷应用广阔，市场需求景气。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤、降血脂功效。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场。中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从年的4亿元增至年的6.5亿元，CAGR为12.3%。随着消费者对身体健康意识提升、稀有人参皂苷研究深入与生产技术突破，市场规模有望进一步扩大，预计将以更高CAGR16.1%于年增至15.6亿元。年巨子生物在基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场中市占率24%，位列第二。

3、以研发为根基，品牌渠道全面发力

3.1、中国重组胶原蛋白的奠基者，专利为研发优势保驾护航

首席科学官范代娣博士为重组胶原蛋白行业领军人物，研发经验深厚。年范博士带领团队成功开发重组胶原蛋白技术，并在年获得行业内首个发明专利，在重组胶原蛋白领域的研究已逾二十年。作为胶原蛋白行业乃至中国生物医用材料领域的领军人物之一，范博士入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中国医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，曾作为发明家荣获国家技术发明奖二等奖、中国专利金奖、全国创新争先奖、年陕西省最高科学技术奖等重要奖项，足以彰显范博士在重组胶原蛋白领域的权威性。

由范博士领衔，公司研发团队实力雄厚。截止年12月31日，研发团队共有成员84名，占员工总数12.6%，其中43人拥有硕士或以上学位。公司研发人员数量与行业中主营胶原蛋白成分的其他公司相比处中上游水平，硕士或以上学位研发人员数优势明显。同时，团队还在持续扩张中，截止年5月31日，研发团队共有成员名，占员工总数14.8%，其中45人拥有硕士或以上学位，占研发团队36.3%。部分筹资将投入研发，多品类研发计划完备。公司在发行上市后，预计将11%的所得款项净额用于研发投资，包括基础研究、功能性护肤品研发、肌肤焕活产品研发、保健食品研发以及扩大研发团队等多个事项。

3.1.1、产学研医相互成就，专有合成生物学技术平台难以复制

与西北大学合作研发，实现产学联动。公司与西北大学进行了重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组胶原蛋白的制备和性能研究、生物材料的创新开发和测试等多个项目合作，合作模式为双方共同从事理论和基础研究，由公司发挥带头作用引导商业应用及生物活性成分量产技术的研发，当前公司已拥有八项联合研究项目的专利。以合成生物学技术平台为基石，研发多样化产品组合。公司利用合成生物学方法设计、开发及制造重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，相比若干传统方法，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模和稳定的质量进行产出。集生物技术、生物化学及生物工程等跨学科研究和多年积累的专有技术为一体的合成生物学技术难以被复制。

3.1.2、研发技术壁垒显著，专利成果彰显优越性

研发技术实现多项突破，重组胶原蛋白领先行业。在生物活性成分制造工艺方面，公司解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的效率问题，重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到90%，为行业领先水平。当前公司是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一，重组胶原蛋白纯度为99.9%，达到医疗级材料的行业标准，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，显著优于医疗级材料的行业标准，由此认为公司已经形成关键竞争优势和技术准入壁垒。

凭借专有生物制造技术，实现稀有人参皂苷大规模生产。公司开发出行业领先的生产技术，解决行业中阻碍稀有人参皂苷大规模生产的重要显著因素，实现五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产，远超其他商用来源，CK人参皂苷生产效率是全球任何其他已报道公司生产效率的20倍以上，且浓度明显比植物种所发现的天然CK人参皂苷浓度高。

享有多项专利，彰显公司研发优势。截止年5月31日，公司共拥有79项专利及待决专利申请，此外，还获得多个研发奖项：年“重组胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖；年专利“一种重组胶原蛋白及其生产方法”获国家知识产权局及世界知识产权组织颁发的中国专利金奖；年公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研合作的企业等，足以体现公司在研发方面的领先优势和高认可度。

3.1.3、在研产品储备丰富，研发优势持续保障

公司建立多样化产品管线，在研产品丰富。截至年5月31日，产品管线包括种在研产品，含美丽产品组合下的49种功效性护肤品、37种医用敷料以及4种肌肤焕活产品，健康产品组合下的2种生物医用产品、7种保健食品以及3种特殊医学用途配方食品。美丽产品管线主要包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活产品，其中功效性护肤品有39种在研产品处于开发阶段，3种处于产品转换阶段，6种处于型检阶段，1种待注册批准。预计年前向陕西省药品监督管理局备案47种在研产品，年向国家药监局批准其余2种在研产品，关键的管线产品包括预计于年第一季度推出的可复美human-like重组胶原蛋白修复精华。

健康产品管线主要包括生物医用材料产品、保健食品及特殊医学用途配方食品。其中关键生物医用材料管线产品为骨修复材料与可吸收生物膜。核心保健食品在研产品为三七红曲片，用于帮助降低血脂，年已向国家市场监督管理总局提交注册申请并获得受理，预计年后获得产品批准。特殊医学用途配方食品在研产品专为有饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的人群设计，预计于年或之后获得产品审批。

3.2、核心优势成分多重运用，品牌产品矩阵初成

3.2.1、核心成分集团共享，华熙生物/欧莱雅为成功典范

以核心优势成为为根基，全品牌全品类运用。国际著名化妆品集团欧莱雅，以及国内知名美丽一体化集团华熙生物都是采用了集团共享独家研发成分的模式，从而快速攻占消费者心智，实现多产品、多品牌的快速覆盖，满足不同消费者的诉求。成功者经验丰富，他山之石可以攻玉。1）欧莱雅：玻色因是欧莱雅集团拳头成分，覆盖高、中、低端全线品牌。玻色因（Pro-Xylane），是一种具有抗衰老活性物的木糖衍生物，拥有祛纹、抗衰等功效。欧莱雅通过核心成分共享，成功打造超高端元价位赫莲娜面霜、中高端元价位的兰蔻菁纯系列以及元价位的巴黎欧莱雅大众产品。2）华熙生物：依托当家成分透明质酸成功打造四大品牌矩阵。华熙生物以透明质酸原料起家，进军化妆品领域之初便利用透明质酸成分打出知名度，并依托透明质酸打造保湿维稳、屏障修护、战痘等多功能次抛。目前，华熙生物润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔四大品牌初成型，在价格定位、适用人群、功效特点上具备差异化。

核心成分集团共享模式具有营销效率高、刻入专业基因两大优势。第一，营销效率高。传统模式下，化妆品公司需要逐个营销单品、营销品牌，需浪费大量资源和费用。而成分共享模式下，化妆品公司可集中力量营销单个成分，以单成分带动全线产品、品牌知名度提升，从而实现一本万利。第二，为化妆品公司刻入专业基因。相比于营销产品或品牌本身，营销背后的成分有助于化妆品公司树立专业化的品牌形象，甚至做到成分即品牌或集团，在“成分党“等化妆品新趋势下，专业基因能够帮助化妆品品牌快速获得消费者信任。

打造差异化的品牌矩阵，避免集团内部同质化。在打造品牌产品矩阵时，化妆品公司如何做到既能使得多产品、多品牌受益，又避免同质化问题，诀窍是打造差异化。欧莱雅集团通过价格带区别、成分浓度不同、融入工艺不同、辅助成分添加等方式创造差异化。例如，同样是添加了玻色因成分，赫莲娜黑绷带面霜价格元/50ml，玻色因浓度高达30%，采用冷压技术增强肤感；欧莱雅紫熨斗眼霜元/30ml，第一代玻色因浓度5%，辅助添加孚波因紧致因子、类蛇毒胜肽、红茶酵母等成分。

3.2.2、八大品牌矩阵初成形，从敷料不断拓展产品品类

围绕重组胶原蛋白等核心成分，巨子生物品牌矩阵初成形。目前巨子生物已经形成了强大的八大品牌矩阵，包括围绕重组胶原蛋白的可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍六大品牌，及围绕稀有人参皂苷的欣苷、参苷两大品牌。相比于单一品牌策略，多品牌策略能够实现不同品牌优势互补，有利于将不同价格、功效、品类的产品加以区分，从而帮助公司覆盖多个细分市场，提高市场占有率。

现有知名品牌可复美、可丽金奠定降维打击策略基础。我们认为，品牌方面，巨子生物目前旗下领跑品牌可复美、可丽金品牌定位高端、专业，如可复美重组胶原蛋白敷料价格高达39.6元/片，属于市面上敷料价格第一梯队。中高端、专业的调性能够帮助品牌获得更高客户忠诚度，从而形成品牌护城河，未来有望通过降维打击实现品牌矩阵的快速扩张。品类方面，巨子生物明星产品为械字号医用敷料，高阶品类更易向下渗透，带动喷雾、爽肤水等低阶品类的销售。

扩展品牌产品矩阵，非药械类产品占比持续提升。据魔镜数据，年Q1至今，可复美天猫旗舰店美容护肤与其他品类的销售额占比不断提升，医疗器械品类销售额占比由20Q1的78%下降到32%，可复美产品结构持续优化，美容护肤、保健品等多个品类齐发力，产品矩阵由专一向全面进阶，水乳膏霜等传统护肤新品打开知名度。

巨子生物通过胶原蛋白平台化能力，在医用敷料领域下注多品牌赛马。由于皮肤医用敷料属于Ⅱ或Ⅲ类医疗器械管理，拿证期通常在1年以上，因此行业准入壁垒较高。医用敷料行业竞争尚未经入白热化阶段。截至年11月，中国医用敷料备案及注册数量达个，行业主要玩家为巨子生物（旗下可复美、可丽金、可预）、创尔生物（旗下创福康、创尔美）、敷尔佳等。相比于其他品牌，可复美、可丽金具有品牌溢价能力强、核心成分受认可等优势，因此巨子生物占据中国医用敷料市场9.0%份额，排名仅次于敷尔佳。

3.3、专业渠道起家，通过信誉背书切入大众市场

3.3.1、实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略

公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。巨子生物依托专业背景及医疗资源，在发展销售渠道时，以专业渠道为基础，逐步拓展到大众。截至年上半年，巨子生物渠道已覆盖0医院、约医院和诊所以及约个连锁药房品牌。

利用专业渠道信誉背书，助力大众市场转化。巨子生物旗下品牌大多销售专业皮肤护理产品，此类产品通常用于解决皮肤健康问题。巨子生物的渠道发展之路与贝泰妮类似，都是通过最初加强临床合作，深耕院线与药店渠道的方式，利用医生与机构的信誉为品牌背书。公司产品在医生端建立了较好的品牌认知度和美誉度，通过医生与机构在C端逐步打开知名度，并在产品组合上增添“妆”字号产品。这种由B到C、由械到妆的方式可以为品牌营造专业、安全的品牌形象，从而能够快速提升品牌在大众市场的影响力。年约30.2%购买了可复美医用敷料的线上消费者此前收到过专业人士的推荐。

渠道节奏紧跟贝泰妮，医疗、线上、线下及时布局全面开花。以敏感肌龙头贝泰妮渠道布局为例，年以“医研共创，医生背书”打开医疗渠道，迅速在敏感肌人群中打开产品口碑，年抓住线上红利及时布局天猫等线上平台，年左右布局线下，现已完成三大渠道全面布局，业绩高歌猛进。公司在渠道方面紧跟贝泰妮脚步，尤其是在线下渠道中，更早完成新CS渠道布局，预计渠道红利将向贝泰妮看齐。

以可复美为例，专业渠道起家可实现大众渠道快速扩张。可复美起初是作为皮肤科级别专业皮肤护理品牌而设计，主要销售渠道为医疗机构。年，随着可复美品牌医用敷料的下游口碑渐好与影响力渐强，其渠道拓展至线上电商及线下化妆品连锁渠道，以满足大众市场的需求。年后，可复美品牌销量快速增长，现已成长为市占率第二的医用敷料品牌。可复美线上增长亮眼，双十一GMV增长%。凭借着社交媒体推广、学术交流背书等方式，可复美不断加强品牌曝光度，渠道增长成果显著。根据巨子生物官方战报，年双十一期间，可复美全渠道GMV同比增长%，明星产品可复美胶原贴全渠道销售超万片。其中，天猫旗舰店GMV同比增长%，位列天猫医用美护、医疗器械、面部健康、伤口敷料、保健品五大类目GMV第一名；抖音官方旗舰店GMV同比增长超0%。

3.3.2、多元渠道全布局，直销占比不断提升

渠道多元化，直销+经销、线上+线下全布局。公司根据不同终端消费者的消费习惯，构建了多元化的渠道网络，其中直销模式包括面向习惯购买中高端护肤品消费者的DTC店铺，面向大众市场消费者的电商平台，以及面向享受线下零售购买体验消费者的线下渠道，经销渠道则用于快速触达用户，实现高效扩张。近年直销渠道占比不断提升，线上零售成为新战场。分渠道看，线上直销是收入增长最快的渠道，从年的16.5%增长到年前五个月的43.6%；经销渠道收入占比不断下滑，从年的79.9%降低至年前五个月的53.5%。公司近年来顺应行业趋势及抓住互联网红利，积极拓展线上渠道。

同时，为实现有效的消费者触达，公司将渠道建设的重心逐步转移至直销渠道。当前经销仍是最主要的营收渠道，占比超过五成。年、年及年以及截至年5月31日，向经销商销售收入分别为7.6亿元、8.6亿元、8.6亿元以及3.9亿元，均超过当期总收入的五成。经销商主要包括西安创客村以及覆盖大众市场及医疗机构的其他经销商，再由经销商向个人消费者、医院、诊所、连锁药房等进行产品销售。

经销商管理严格，经销网络健康有效。截止年5月31日，公司全国共与家经销商建立业务关系，根据销售能力等经销商评估要求确定与经销商续约与否，通过销售目标达成情况考虑终止合作关系，并根据业务扩张的需求及时引进新经销商。公司除在仓储条件、渠道资源等方面设定经销商标准外，还成立专门市场督察小组对经销商进行定期和临时检查，建立业绩考核机制评估经销商销售业绩。

3.4、全自主产能高效可靠，拓工拓产为发展保驾护航

3.4.1、公司重组胶原蛋白产能位居全球第一

年自主生产重组胶原蛋白产能超过10吨，核心原料全自主生产。由于疫情影响，年生产中断导致产能利用率有所下降，受重组胶原蛋白产品生产和销售的推动，产能利用率随后在年回升至83.5%，在年5月达到91.2%。公司产量远超国内其他可实现量产重组胶原蛋白的竞争公司。

3.4.2、制造平台助力高效生产，把握机遇扩产迎接发展

端到端制造平台赋能产品，助力高效能生产。公司依托凭借在生物活性成分大规模产业化方面积累的深厚经验，建立了端到端制造平台，得以将最新的生物活性成分技术应用于公司产品中，实现对市场需求的快速响应并制作差异化产品，过去两年公司每年推出约30种新产品以迎合消费者喜好，差异化特性的生物活性成分稳定供应也使得公司在开发产品时能够确保供应链稳定性。

从品类上来看，功效性护肤品生产设施利用率在年达到77.3%，当年度产量为.7万件，产量的提高主要来自于日益增长的客户需求。医用敷料生产设施利用率在年有所下滑，原因在于对生产设施进行搬迁，年大幅提升至88.0%，并在年5月提升至96.1%，是为应对客户的购买需求。保健食品生产线使用效率相对较低，主要由于该产线目前仅生产参苷胶囊这一种产品，随着产品开发和销售推进，预计该产线的利用率将有所提升。

把握扩张需求机遇，扩产计划蓄势待发。随着消费者对美丽与健康产品需求的持续增加，预计生物活性成分产品市场将迎来增长，因此公司在现有生产水平上，将实施包括扩大两个现有生产设施和建设三个新生产工厂的产能扩张计划，扩张计划覆盖重组胶原蛋白及稀有人参皂苷原料生产，功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活品类等产品生产，预计扩产计划将投入14.8亿元，款项主要来自公司上市募集资金。

4、利润比肩一线美护公司，ROE增速领跑行业

4.1、营收稳定增长，两大品牌贡献显著

低基数高增速，公司发展进入快车道。年公司营收15.5亿元，22年1-5月营收7.2亿元，公司营收规模相比于化妆品龙头珀莱雅、贝泰妮等较小，但是相比于医用敷料+功效性护肤细分赛道竞争者敷尔佳、创尔生物，具有规模优势。同时，公司营收增速高，乘功效性护肤东风快速发展。年公司营收增速为30.4%，高于珀莱雅/创尔生物/敷尔佳的23.5%/-20.8%/4.0%。年随着多元品牌持续增长，营收规模有望持续增长。

年净利润8.3亿元，位于行业前列。年公司净利润为8.3亿元，除略低于同期的贝泰妮的8.6亿元外，高于珀莱雅/华熙生物/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的5.6/7.8/0.3/8.1/2.4亿元。公司与同类竞争者敷尔佳的高净利润彰显赛道的优越性。

4.2、盈利能力业内领先，费用率提升潜力足

公司毛利率在行业中处于上游水平。得益于销售成本管理的优势，近三年公司毛利率稳步提升，-年毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%，高于珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等，处于业内上游。公司净利率为业内最高。由于毛利率稳中有升，销售、管理、研发费用率均低于业内平均水平，公司-年净利率维持50%以上高位，年净利率为53.3%，在国内同业上市公司中领先，与创尔生物同样同比下滑16.1pct，下滑主要来自销售及营销开支的加大投入以及其他净收益的减少（年公司有一笔大额金融产品出售收益），贝泰妮/敷尔佳/水羊股份同比增长0.9pct/8pct/1pct，华熙生物同比下滑8.8pct，珀莱雅基本维持不变。

公司销售费用率处于较低水平。公司发力扩张线上销售渠道，销售费用率由年的9.8%提升至年的22.3%，仅高于敷尔佳的16%，显著低于珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/水羊股份的43.0%/49.2%/41.8%/46.7%/40.5%。由于公司提升社交平台影响力和加大线上营销投入的举措，销售费用主要来自线上营销费用，年线上营销费用支出3.1亿元，占销售费用的88.4%，年1-5月线上营销费用达1.8亿元，同比增长.7%。由于公司预计继续在线上营销活动投入大量资源以确保销售回报，预计公司销售费用会继续增加。

公司管理费用率处于业内中下游。年公司管理费用率为4.7%，同比增长1.9pct，高于敷尔佳/水羊股份的2.5%/3.9%，低于珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物的5.1%/6.1%/6.1%/10.8%。各年度管理费用组成占比存在一定差异，其中年员工薪酬费用占比最大，达到30.8%，为0.1亿元，股份奖励费用占比18.2%，折旧摊销费用占比16.9%，年1-5月上市费用显著增加，达到36.4%占比的0.2亿元。

4.3、ROE业内较高，周转率健康

公司ROE在国内上市公司中领先，得益于较高的净利率（50%+），公司、年ROE稳定居于%+高位，分别为.7%、.3%，在国内上市公司中领先，反映公司归母净资产向净利润转化效率具有同业优势，年珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的平均ROE分别为21.9%/14.6%/29%/12.3%/64.7%/16%。

横向对比来看，近三年公司权益乘数明显高于行业水平。公司-年权益乘数均处于行业高位，/年权益乘数分别为5.8/7.7，资产相对于权益倍数较大，财务杠杆较高，主要原因为年公司宣派股息录得应付股息15亿元，年用于赎回普通股的其他应付款62.8亿元，导致、年公司负债水平较高，同年珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份权益乘数分别为1.6/1.3/1.2/1.3/1.1/1.7，年支付普通股赎回款项后，权益乘数回到1.1，处行业中游水平。

公司总资产周转率低于同业可比公司。年公司资产周转率为0.3，珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的资产周转率分别为1.1/0.7/1.1/0.7/1.0/2.0，相比同业水平，公司总资产额较高，主要来自公司持有的金融资产价值以及获得的投资者注资。存货周转率处于业内中游。公司年存货周转率为2.6，高于华熙生物/创尔生物的1.8/2.4，低于珀莱雅/贝泰妮/敷尔佳/水羊股份的3.4/2.7/3.5/3.4，处于行业平均水平，年公司存货周转率有所下滑主要由于销售增加推动备货增加，而受疫情影响导致延迟发货，年1-5月存货周转率恢复到、年平均水平。

5、盈利预测

我们预计，公司22-24年收入增长42%/38%/35%至22亿元/30.3亿元/41.1亿元，归母净利润增长13.9%/33%/29.6%至9.4亿元/12.5亿元/16.3亿元。将公司业务分为四大板块，可复美、可丽金、其他品牌合计以及功能性食品品牌。1）可复美：品牌业务主要分为医用敷料和功效性护肤品，我国医用敷料行业市场规模未来5年CAGR约在25-30%，预计可复美22-24年医用敷料销售额增速保持在25-30%。基于胶原蛋白成分的功效性护肤未来5年市场规模CAGR增速超50%，叠加可复美品牌护肤产品矩阵延伸、新品放量，预计可复美22-24年功效性护肤品销售额增速%/70%/55%。合计可复美品牌22-24年收入预计增长56%/46%/42%至14亿/20.5亿/29亿元。

2）可丽金：品牌主打功效性护肤品业务，医用敷料业务基数相对较小。预计22-24年功效性护肤品销售额将延续稳健发展的增长势头，取得25%/25%/25%的增长。医用敷料搭乘行业东风预计取得30%/20%/15%的增速。合计可丽金品牌22-24年收入预计增长25%/25%/25%至6.6亿/8.2亿/10.2亿元。3）其他品牌22-24年收入预计增长34%/18%/12%至1.1亿/1.3亿/1.4亿元。4）功效性食品收入受疫情影响预计22年下滑20%，而后逐年恢复增长。22-24年收入预计增长-20%/0%/20%至0.4亿/0.4亿/0.5亿元。毛利率预测：随着公司加强对于直销渠道布局，主要品牌可复美、可丽金毛利率有望有所提升，带动整体毛利率提升。预计22-24年可复美毛利率为86.7%/86.6%/86.6%，可丽金毛利率为81.2%/81%/80.7%。22-24年公司整体毛利率预计为85%/85%/85.1%。

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